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發表於 2022-10-12 08:18
2022 年來在新冠疫情、俄烏衝突等不穩定因素衝擊下，全球經濟出現衰退的風險加劇。上半年全球智能手機和 PC 市場均出現了近 10% 的下滑，經濟增長放緩直接導致終端需求的疲軟。
雖然目前經濟和股市都相對低迷，而投資買入更多地是因為看好和信心。而在全球需求萎縮的大背景下，VR/AR 市場仍展現出較強的增長動能，有望給市場帶來增長的信心。海豚君認為 VR/AR 市場具有潛在的成長屬性：
中長期看：VR 還有數倍的成長空間。隨著 VR 設備的創新迭代，全球 VR 設備出貨量跨越了 400 萬臺的瓶頸，2021 年全球出貨量首次突破 1 千萬臺。VR，逐漸從小眾群體拓寬至大眾生活之中。雖然目前 VR 的使用領域仍主要在遊戲和影視，而和全球每年 3000 多萬臺遊戲主機的銷量相比，VR 仍有數倍的成長空間。倘若 VR 在 Meta 和字節的影響下，以後在社交領域實現拓圈。目前剛滿千萬臺的年出貨量和全球每年 13-14 億臺的手機出貨量相比，更有 100 多倍的成長空間。
短期看：VR 在市場低迷下，仍有高增長。在上半年不穩定因素影響下，手機、PC 等都有較明顯的下滑，而 VR 實現了 27% 的高增長，是新能源行業以外少有的高增長領域。隨著下半年 Pico、Oculus 等廠商的新品發佈，有望進一步刺激 VR 市場的發展。
綜合來看，海豚君認為 VR 在中長期和短期內仍保持著成長的特點，是目前市場環境中少有地具有高增長的領域。
由於 Oculus 2 年來都未發新品，VR 整體增速看似下滑明顯。但由於 Oculus 需要使用 Face book 的賬號，海豚君從國內外分市場看。海外市場目前仍 Oculus 主導，由於 Oculus 未發新品，直接導致海外市場 VR 銷量不太增長。而國內市場目前主要由 Pico 引領，在被字節跳動收購後，通過產品力提升和促銷的策略，直接引爆了國內 VR 市場。
看著今年以來全球 27% 的 VR 出貨量增長，其實主要就是 Pico 帶來的國內市場的增長。而如果單獨拿出國內市場，2022 年有望實現 200%+ 的增長。$ 歌爾股份.SZ作為 Pico 最核心的供應商，今年在出貨量暴增的同時，價值量也隨著產品改進大幅增加。9 月 Pico 又發了 NEO 4 新品，有望繼續刺激國內 VR 市場的發展。隨著 Pico 的成長，也有望逐漸分擔了公司客戶過分集中的風險。
目前歌爾仍佔據了海內外市場龍頭 Oculus 和 Pico 的核心供應商的地位，憑藉公司在 VR 領域的技術打磨能力和產業鏈協同能力，未來兩大龍頭的新品和蘋果的相關產品，公司有望繼續承擔起供應鏈中的重要地位。
雖然近期內公司股價受美國加息和消費電子整體板塊拖累，但公司在 VR 領域仍繼續鞏固龍頭地位，繼續獲得增長。海豚君認為當宏觀環境和板塊影響弱化後，市場也將看到公司的能力和價值。
一、VR 雛形漸顯：Meta 助力，字節入局
起初 VR 只是設備廠商的奇思妙想，在影視劇和商業用途更多一些。而隨著互聯網大廠入局，VR 逐漸走入人們的日常生活中。2014 年 Facebook（現$Meta.US）收購了 Oculus，索尼也在同期開始發佈 PS VR，巨頭登場拉開了 VR 元年。
VR 初生階段（2014-2019 年）：產業初始，市場亂象。Facebook（現 Meta）、索尼、谷歌、三星、HTC 等大廠紛紛入局，迎來了 VR 市場的第一次發展。這是 VR 產品第一次接近大眾視野，人們更多地是以好奇的心態去嘗試購買。雖然能給人們帶來一定的 VR 體驗，但同時也存在一些體驗上的不足。較低的刷新率和分辨率容易給消費者帶來視覺疲勞，VR 作為新產品並沒有太多的遊戲和應用來適配，一段時間後容易造成閒置；
VR 發展階段（2020 年至今）：創新迭代，格局漸顯。2020 年 Facebook（現 Meta）推出的Oculus Quest2，成為了VR 市場上第一款現象級的產品。Oculus Quest2 將產品在處理器、分辨率和刷新率上都做了提升，而售價上又做了 100 美元的下降。不錯的 VR 體驗和高性價比的產品，直接打開了 VR 市場的天花板。截至目前，Oculus Quest 2 單產品的累計出貨量已經突破 1 千萬臺。從 Oculus Quest 2 的成功可以看出，創新和優質的產品才是 VR 持續成長的主要推動力。Meta、Pico、索尼、愛奇藝等品牌也開始加速產品迭代，在屏幕、分辨率、光學方案等方面進行產品創新。
目前 VR 市場呈現出 “一家獨大，其他追隨” 的格局。根據 wellsennXR 數據，2022 年二季度 Meta 佔據全球近八成的市場份額，Pico 緊隨其後佔據 11.3%，其餘廠商的份額都不足 2%。
從前幾家廠商的特徵看，VR 市場已經脫離了純硬件廠商的特性，都在走向軟硬結合的趨勢。目前 VR 市場的龍頭 Meta 本身就擁有 Facebook 等社交應用；而身後的 Pico 目前已經 “嫁身” 於字節跳動，母公司本身也擁有抖音、Tiktok 等短視頻應用；索尼和愛奇藝也本身就有自己的內容。
對於 Meta 和字節跳動而言，他們雖然已經構建了上億的用戶基礎，但由於本身互聯網軟件公司的特性，讓公司仍受制於硬件入口。入局 VR 市場，讓公司看到了佔據硬件入口的機會，將自身原本的內容賦予到 VR 平臺，給公司提供了軟硬一體化的機會。
同時大廠的入局，也能帶動 VR 行業的發展。一方面，大廠直接給行業帶來了資金的支持，行業上更有動力地進行產品創新和研發；另一方面，互聯網大廠憑藉原有的軟件能力，為行業生態帶來更多的內容和使用場景，比如愛奇藝整合了自身的影視資源，字節也開始加入線短視頻和直播內容。
海豚君認為隨著其他品牌產品的成熟，Meta 超高的佔有率會有所下滑。VR 行業的未來發展上，單一純硬件廠商很難入局，更有可能繼續往軟硬結合的方向走。
二、創新迭代，推動 VR 發展
從 VR 目前的市場格局來看，Oculus 和 Pico 是最領先的兩家，兩家合計佔市場 90% 以上的份額。因此 VR 的產品創新，主要關注這兩品牌的新品發佈情況，而在 2022 年下半年兩家廠商都將推出新品。
2.1 Pico 和 Oculus 新品
從 VR 新品發佈來看，整體產品越做越好。VR 的產品硬件端呈現出 “輕量化和體驗感更好” 的方式演進。
Pico：2022 年 9 月發佈的新品 Pico Neo 4，產品重量進一步下降至 300g 以下，減少對頭部的佩戴壓力。此外在使用體驗上，分辨率和 PPI 都有明顯提升，可視角擴大到 105 度；
Oculus：預計公司在 2022 年下半年推出 Oculus Cambira，這是 Oculus 近兩年來首次發佈新款產品，視為 Quest 2 的升級版。此前 Quest 2 成為 VR 行業明星爆品，預計本次新品也將在用戶體驗上繼續提升，預期也將往更輕量和更好體驗的方向提升。
2.2 蘋果潛在入局
除 Pico 和 Oculus 之外，市場最關注的是蘋果可能會推出的 MR 相關產品。蘋果公司早在 2015 年就收購了德國增強現實技術公司 Metaio，十年來$ 蘋果.US已經陸續申請了 5000 多件與 “AR” 和 “VR” 相關的專利。此前，蘋果已經推出過 AR 遊戲、AR 裝修等相關功能。
市場預期蘋果將在 2023 年將推出第一款 MR 產品，有望集成超高清顯示、眼球追蹤、環境識別等技術。屆時憑藉蘋果原有的生態和軟硬件能力，MR 新品有望成為市場新熱點。
2.3VR 硬件端的價值量分佈
從最近發佈的 Pico Neo 4 來看，經過拆機看產品的創新和硬件成本。屏幕、SOC 芯片和 pancake 是 Pico Neo 4 硬件端最大的成本構成，三者合計價值量佔比達到 50% 以上。
對於設備端創新也最主要圍繞這三項，本次發佈的Pico Neo 4 SOC 芯片仍採用市場上最多的高通 XR2 芯片，屏幕採用 JDI/群創的 fast-LCD 面板，pancake 光學模組來自歌爾股份，其餘器件對整機成本影響較小。
從上文看到的本次新品在重量和分辨率的變化，這主要來自於屏幕和光學方案的改進。
屏幕發展趨勢：呈現從背光 LCD 往 mini-LED 發展。由於 mini-LED 具有自發光的屬性使得整體屏幕的亮度和分辨率都會高於 LCD，但同時也將抬高屏幕端的成本項；
光學方案趨勢：“傳統透鏡 - 菲涅爾透鏡 - 摺疊光路（pancake）方案”。Pancake 主要通過讓光路在鏡片間多次折返，實現屏幕與鏡頭之間成像工作距離變相縮短，整個光學模組長度也能縮小，實現頭顯的輕薄化。以創維數據看，採用 pancake 後整體光學模組的厚度從 39mm 縮減至 17mm，減幅達到 50% 以上。pancake 在給主機減薄的同時也能降低整體重量。
海豚君認為 VR 行業在行業發展初期，仍需依賴於創新驅動。Meta、Pico、蘋果等一系列新品的發佈，有望繼續刺激 VR 行業的發展。而在 VR 行業發展中，最為受益的是品牌廠商和核心產業鏈。從 VR 硬件價值量分拆來看，在產業發展中最為受益的零部件就是屏幕、SOC 芯片和 pancake 光學模組三項。
三、產業趨勢及個股機會
VR 在短期和中長期都具有成長的屬性，那麼誰會在這次 VR 產業浪潮中最為受益呢？海豚君認為 VR 產業的發展和智能手機類似，最終受益的還是品牌廠商和核心產業鏈公司。
3.1 品牌廠商角度：
VR 未來如果能成功在下游拓圈，當行業年出貨量達到 5000 萬臺或 1 億臺以上時，行業中也會出現類似於智能手機市場中話語權較高的蘋果等終端品牌。在行業的發展和成熟期，終端品牌商有望賺取更多的利潤。
從國內外 VR 市場對比來看，海外增速趨緩，而中國展現出強勁增速。
海外 VR 市場：過去由 Oculus 引領，2020 年 Quest 2 直接引爆了整個海外市場。但由於 Oculus 從 2020 年至今都未出新品，整體海外 VR 市場出貨量增長開始停滯，穩定在 200 萬臺左右的季度出貨量水平。市場預期 Oculus 將在今年下半年推出 Oculus Cambria 產品，有望對市場有一定的刺激作用；
中國 VR 市場：過去由於 Oculus 的設備在國內需要 Facebook 的賬號，而因為使用限制的原因，Oculus Quest 2 的引爆並沒給國內 VR 市場帶來太多變化。而在 2021 年下半年字節跳動對 Pico 進行收購後，國內 VR 行業開啟了高增長。互聯網大廠的入局，給國內 VR 行業帶來了資金和信心。同時 Pico 整體還不錯的新品和促銷活動，直接帶動了國內 VR 市場的 300%+ 的高增長。
海豚君認為海外 VR 市場的增長仍要關注 Oculus 和蘋果的新品情況，而國內 VR 市場有望提前迎來一波爆發。此前由於使用限制和國內產品不足的影響，國內 VR 產業一直不溫不熱。而在字節接受 Pico 後，“不錯的產品力 + 促銷活動”，直接帶動了國內 VR 市場的高增長。海豚君預期未來國內 VR 市場可能類似於新能源車，隨著國內產品力的提升和內容端的豐富，有望繼續呈現國產品牌主導的格局。2022 年國內 VR 市場出貨量有望首次突破 100 萬臺，同比增長達到 200% 以上。
3.2 產業鏈角度：
通過對 VR 硬件進行成本分拆，屏幕、SOC 芯片和 pancake 是目前主流 VR 中成本最大的三項，也是 VR 新品的主要創新點。對產業鏈機會的把握，也主要關注價值量最大的部分。
屏幕：目前 VR 設備中成本最大項目，未來可能仍是最大成本項。和智能手機類似，手機中的屏幕成本佔比也很高。VR 的屏幕之前主要採用背光的 LCD 屏，但由於分辨率和亮度都將影響用戶體驗和使用時長。在產品創新上，目前也有從 LCD 往 mini-LED 和 OLED 轉向的趨勢。使用 LCD 更多隻是現階段出於成本端的考量，未來屏幕在 VR 設備中的價值量有望繼續提升；
SOC 芯片：現在主流 VR 設備都普遍採用高通 XR2 芯片，7nm 工藝。SOC 芯片直接影響 VR 設備的處理和運算能力，由於 VR 經常要處理 3D 圖像等情景。低性能的芯片，更容易產生卡頓等現象。SOC 芯片就像手機處理器，未來也將逐漸往更高性能演進，國內廠商仍有一定的差距；
Pancake 光學模組：這兩年 VR 設備的光學模組逐漸從過去的菲涅爾透鏡轉向 pancake 光學模組，這最大的好處在於能減薄主機和降低整體重量。雖然採用 Pancake 光學模組會使成本端提升 8 倍，但是能更好地提升用戶佩戴的舒適性。未來光學模組也有望朝著更輕薄，成像效果更好的方向演進，部分國內廠商已經掌握 pancake。
3.3 精選個股：
落實到個股，海豚君仍然認為歌爾股份是 VR 賽道上最好的龍頭標的，從三個維度來看：
1）國內外兩個龍頭核心供應商：VR 作為一個 to C 的產品，產業鏈公司能不能好，還是要落腳到客戶產品能不能賣得好。
從海內外市場分拆來看，在海外市場 Oculus 份額佔據 90% 以上，而在國內市場 Pico 的份額佔到 8 成。由於 VR 市場具有的特殊性，海內外市場相對獨立。但整體格局是海外市場 Oculus 穩居龍頭，而國內市場 Pico 也遙遙領先。
而兩大品牌都是公司的大客戶，公司也是對方的主要核心供應商。不論 Oculus 在海外市場發展，還是 Pico 在國內市場暴增，公司都將受益；
2）國內大客戶有望迎來爆發：從字節跳動收購 Pico 以來，國內 VR 市場開始了暴增的表現。2022 年 9 月 Pico 發佈 neo 4 新品，有望繼續刺激國內市場的增長。Oculus 能否再次帶來爆品等產品發佈情況，但國內 Pico 的高增長，歌爾將直接受益；
3）公司在 Pico 的價值量超過高通：從菲涅爾透鏡轉向 pancake 光學方案，歌爾是它的供應商，該方案直接將價值量提升了 8 倍。此外歌爾還給 Pico 提供 ODM、聲學模組等，整體單機價值量達到 76 美元，佔整體硬件成本的 21%。從 Pico 選擇歌爾的 pancake 方案看，歌爾得到了廠商的認可。隨著各家廠商從菲涅爾轉向 pancake，歌爾有望繼續提升在 VR 產業鏈中的價值量水平。
海豚君認為海外 VR 行業仍將關注 Oculus 和蘋果的新品發佈情況，而國內 VR 行業有望在 Pico 等品牌的帶動下繼續高增長的表現。歌爾憑藉 Oculus 和 Pico 海內外最大品牌的核心供應鏈的地位，有望受益於 VR 的增長。從最新的 Pico 拆機看，歌爾的價值量繼續提升至 20% 以上，超過高通。雖然近期內公司股價受美國加息和消費電子整體板塊拖累，但公司在 VR 領域仍繼續鞏固龍頭地位，繼續獲得增長。
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